¿Por qué tan alta? 

La tercera administración de Lula ha estado marcada desde su primer día por enfrentamientos múltiples con Roberto Campos Neto, presidente del Banco Central de Brasil. El desacuerdo se centra en la tasa de interés de referencia en Brasil. Lula le ha urgido repetidamente a Campos Neto que reduzca las tasas, argumentando que es necesario para estimular la economía y reducir el desempleo. Al generar crecimiento, aumentarían los ingresos públicos, lo que a su vez podría ayudar a financiar las políticas destinadas a reducir la desigualdad, una de las promesas claves de su campaña.  Por su parte, Campos Neto se ha mantenido hostil a la idea. Según él, un declive puede alentar la inflación y socavar la credibilidad y autonomía del Banco Central. Durante la mayor parte del primer año de Lula en el poder (hasta agosto de 2023), la tasa de interés se mantuvo en un 13,75 por ciento. Desde entonces, cediendo a la presión de las fuerzas políticas y del mercado, la tasa de política monetaria fue reducida a 10,5 por ciento, una cifra que sigue siendo excepcionalmente alta. Los pronósticos anticipan que se reducirá a un máximo de 10,25 por ciento para finales de este año. La meta fijada de inflación es del 3 por ciento. Si se cumple este objetivo, la tasa de interés real sería del 7,25 por ciento, convirtiéndola en la segunda tasa de interés real más alta del mundo.

Estos enfrentamientos entre Lula y Campos Neto ilustran la compleja y controvertida naturaleza de la fijación de tasas de interés en Brasil, un país afectado históricamente por una alta inflación y un crecimiento no sostenido. La tasa de interés es el instrumento clave de la política monetaria impulsada por el Banco Central; afecta a la disponibilidad y el costo del crédito, el tipo de cambio, el nivel de inversión, el consumo, la producción y, en última instancia, el bienestar de la población. Generalmente, las tasas de interés bajas son consideradas favorables para el crecimiento y el desarrollo económico, ya que fomentan el endeudamiento y el gasto, reducen la carga del servicio de la deuda y abren espacio para la política fiscal. Sin embargo, también pueden conllevar riesgos, como aumentar las presiones inflacionarias y crear burbujas de activos.¹

La resistencia del Banco Central tiene dos puntos de origen que se complementan entre sí. En primer lugar, el sistema fiscal-monetario brasileño tiene una configuración institucional única, donde la tasa de interés básica utilizada por el Banco Central como su instrumento de política monetaria es la misma tasa que remunera aproximadamente el 43 por ciento de la deuda nacional, que consiste en bonos a corto plazo sin cupón. Debido a esto, cuando el Banco Central lleva a cabo depósitos overnight con bonos del tesoro federal en el mercado de valores públicos, sus objetivos de tasa de interés deben incluir una tasa de retorno que los inversores consideren adecuada para permitir que el Tesoro renueve su deuda. Por ello, la política monetaria discrecional en Brasil tiene efectos inmediatos en la política fiscal: cuánto paga el Tesoro cuando vencen sus facturas y el costo de emitir nueva deuda sube y baja directamente con la tasa de política monetaria. La prima de riesgo sobre la deuda del Tesoro, a su vez, establece un umbral inferior para la política monetaria, impidiendo que el Banco Central reduzca su tasa de política más allá de cierto punto que el Tesoro considera necesario para sus prestamistas.

La segunda motivación por parte del Banco Central está vinculada al hecho de que los precios domésticos en Brasil responden mínimamente a los cambios en las tasas de interés. Para que el Banco tenga impacto en los precios, se necesita aumentar extraordinariamente las tasas de interés. Si los canales de transmisión de la política monetaria funcionaran mejor en Brasil, la política monetaria no necesitaría ser tan extrema. Mejorar estos canales para que las tasas de interés puedan bajar requiere una reforma institucional fundamental; no obstante, dicha reforma es poco discutida hoy en día, incluso cuando las disputas sobre política monetaria aparecen frecuentemente en las portadas de los periódicos.

Bonos del Tesoro como herramienta de gestión de la liquidez

El Banco Central de Brasil opera bajo un régimen de metas de inflación, y la tasa de política monetaria es la herramienta principal utilizada para lograr estos objetivos. Si se espera que la inflación suba por encima de niveles aceptables, el Banco Central aumenta la tasa de interés para orientar la inflación de vuelta a la meta. Por el contrario, si se considera que la tasa de inflación es apropiada, el Banco Central trabaja para mantenerla. Esto significa que, independientemente del motivo de la inflación, el Banco Central aumentará las tasas de interés para reducir la actividad económica, aumentar el desempleo y disminuir el poder de negociación de los trabajadores. Entender los mecanismos que se utilizan para determinar las tasas de interés es algo más complejo y requiere un pequeño desvío a través de los acuerdos de recompra, los cuales constituyen el mercado de préstamos a corto plazo.

Los acuerdos de recompra son transacciones financieras donde una institución financiera vende (o compra) títulos con el compromiso de recomprarlos (o revenderlos) en una fecha futura, anterior o igual a la fecha de vencimiento de esos títulos. Estas operaciones se llevan a cabo entre dos o más instituciones financieras, entre una institución financiera y el Banco Central, o entre una institución y una persona natural. Los títulos utilizados pueden ser públicos o privados, pero los títulos públicos son los más comunes en este tipo de operación debido a su menor riesgo y liquidez. En el caso de los acuerdos de recompra que involucran títulos públicos brasileños, las operaciones se llevan a cabo en el Sistema Especial de Liquidación y Custodia (Selic, Sistema Especial de Liquidação e Custodia en portugués), un sistema de compensación gestionado por el Banco Central que proporciona transferencias inmediatas de títulos y fondos, donde las operaciones se liquidan con sus valores en tiempo real. El Comité de Política Monetaria del Banco Central (COPOM, Comitê de Política Monetária en portugués) se reúne cada 45 días para establecer su objetivo de política monetaria. En las operaciones de mercado abierto, el Banco Central actúa en el sistema Selic tanto para gestionar la liquidez en la economía como para garantizar que la tasa de interés promedio de los valores públicos se alinee con su meta de tasa de política.² Debido a este sistema, la tasa de los fondos federales se llama tasa Selic.

El sistema Selic se consolidó en 1979 en medio de un período de alta inflación. A finales de los años 80 y bien entrados los 90, Brasil luchó contra tasas de inflación desorbitadas que llegaron a más del 80 por ciento mensual en 1990. Para continuar con la financiación pública sin dolarización, el Tesoro comenzó a emitir un nuevo instrumento, las Letras Financeiras do Tesouro (LFT), o Letras Financieras del Tesoro. Las LFT son bonos sin cupón cuyo rendimiento al vencimiento equivale al interés acumulado por la tasa Selic (estos instrumentos son conocidos como valores “post-fijados” en Brasil) ³ En tiempos de alta inflación, las LFT a corto plazo a menudo servían como reserva de valor: la “post-fijación” a la tasa Selic otorgaba tanto ajustes a la inflación como garantía de liquidez por parte del Banco Central. Cuando finalmente se logró la estabilización de precios con el Plano Real en 1994, el Tesoro continuó emitiendo LFT. La peculiaridad de este arreglo ha persistido durante el siglo XXI ⁴ y ha moldeado el sistema fiscal-monetario no convencional del país.⁵.

Aproximadamente el 43 por ciento de la deuda pública brasileña actual consiste en LFT y acuerdos de recompra, ambos indexados a la tasa Selic. En esencia, dado que la tasa de interés a corto plazo utilizada por el Banco Central para regular la liquidez es también la tasa de interés que el Tesoro paga sobre una mayor parte de su deuda, un aumento en la tasa de política monetaria significa también un aumento en el valor de la deuda pública. El Banco Central determina directamente la tasa de interés tanto para las reservas excedentes de los bancos en operaciones de mercado abierto como para la mayoría de los títulos de deuda pública. Esto no solamente interfiere con las necesidades de financiación a corto plazo del Tesoro Nacional, sino que también hace casi imposible extender el perfil de vencimiento de la deuda pública. Dado que una parte significativa de la deuda pública paga la misma tasa de interés que el costo de los préstamos overnight, los participantes del mercado muestran una preferencia abrumadora por las inversiones a corto plazo y con tasa de interés post-fijada. Asimismo, esta práctica limita la posibilidad de que la tasa Selic baje adecuadamente. La tasa Selic necesariamente debe cubrir la prima de riesgo asociada con el Tesoro Nacional porque se utiliza para remunerar a los bonos públicos.

Siendo esta la razón principal por la elevada tasa de interés en Brasil, su alza no es la única consecuencia económica. Mientras que el aumento de las tasas de interés en otros países reduce la liquidez, la demanda agregada, la inversión y el consumo, en Brasil, por el contrario, las tasas de interés más altas aumentan la riqueza financiera. Esto se debe, en gran parte, al hecho de que el valor de la deuda pública indexada a la tasa Selic va a aumentar directamente con la tasa de interés overnight. Dichos bonos son mantenidos principalmente por bancos comerciales como reservas, así que al aumentar la tasa, se incrementa su liquidez. 

En última instancia, Brasil ha caído en una trampa de tasas de interés elevadas en los mercados de capital que desalientan la inversión a largo plazo, ya que su Tesoro Nacional debe renovar constantemente una gran parte de su deuda en mercados a corto plazo fijados a una tasa de política lo suficientemente alta como para lograr tanto una baja inflación como la entrada de capital.

Las raíces de una política monetaria ineficiente en Brasil

Con una brecha tan grande entre las tasas de interés nacionales  e internacionales, uno podría suponer que el resultado sería una sobreapreciación de la moneda, una contracción brusca de la demanda agregada y, en consecuencia, niveles de inflación muy bajos o incluso deflación. Sin embargo, esto no ha ocurrido. En las economías emergentes, los canales de transmisión de la política monetaria están limitados por una serie de restricciones que reflejan las características económicas, políticas y sociales de una nación. En Brasil, estos canales son sumamente ineficaces.

Una razón relevante es que la segmentación del mercado de crédito —la alta proporción de crédito dirigido en el total del crédito disponible— reduce significativamente la capacidad de la política monetaria para influir en la demanda agregada y, en consecuencia, en la inflación. A menudo subsidiado por el gobierno, el crédito dirigido no responde a las variaciones en la tasa de interés básica, limitando la efectividad del canal del crédito.

Otro factor importante es la truncada estructura de términos de las tasas de interés. Las variaciones en la tasa de interés básica no se traducen efectivamente en variaciones en las tasas a largo plazo de Brasil; esto limita el impacto de la política monetaria en el consumo y la inversión a largo plazo, ya que los agentes económicos no perciben cambios en las condiciones de financiamiento a largo plazo.

Muchos precios también son rígidos. En muchas economías emergentes, una parte significativa de los precios —como las tarifas de energía, el transporte y el combustible— es gestionada por el gobierno. En Brasil, estos precios no responden directamente a la política monetaria, lo que limita la efectividad de la tasa Selic en el control de la inflación. Igualmente, los contratos de ajuste de precios basados en la inflación pasada para alquileres o salarios —instrumentos comunes para proteger los ingresos reales— potencialmente crean una inercia inflacionaria que distorsiona los efectos de la política monetaria. Finalmente, el enorme sector informal del país no responde de manera predecible a las tasas de política.

La estructura económica más amplia también juega un papel crucial. La alta dependencia de sectores primarios como la agricultura y la minería aumenta la vulnerabilidad de la economía brasileña a las variaciones en los precios internacionales de materias primas y otros choques externos que importan inflación y afectan los flujos de capitales extranjeros. La vulnerabilidad de los precios a las condiciones económicas globales y la volatilidad del tipo de cambio restringen el campo de acción de la política monetaria doméstica.

Por último, la gran proporción de Letras Financieras del Tesoro (LFT) en la composición total de la deuda pública es un factor clave que contribuye a la obstrucción de los mecanismos de transmisión de la política monetaria, en particular el llamado efecto riqueza. Este efecto describe cómo los cambios en las tasas de interés pueden tener un impacto en el valor de mercado de los activos y, consecuentemente, en el consumo. Cuando las tasas de interés suben en la mayoría de los mercados, el valor de los bonos y otros activos financieros tiende a caer, reduciendo la riqueza percibida de las personas, lo que potencialmente restringe el consumo y lleva a una reducción de la inflación como resultado del crecimiento limitado de la demanda agregada. Esto podría ser el caso de Brasil si su deuda pública se emitiera principalmente en la forma de instrumentos de renta fija —algo más familiar en las economías avanzadas— conocidos en Brasil como valores “pre-fijados”. Sin embargo, las LFT son bonos sin cupón cuyo rendimiento varía directamente con la tasa de política del Banco Central. Esto significa que la forma en que los valores y los rendimientos se comportan en Brasil es inversa a la de la mayoría de los mercados de deuda. Dado que una gran parte de los activos financieros en Brasil es inmune a los cambios en la tasa de política, el canal de transmisión del valor de los activos resulta improductivo.

¿Una salida?

¿Cómo puede Brasil superar su patología de tasas de interés crónicamente altas? Una posible solución sería dividir las funciones que tiene la tasa Selic, de modo que ya no fuera necesario que operará como el principal instrumento de política del Banco Central y como la principal tasa de capitalización de la deuda pública, lo que implicaría separar el mercado monetario del mercado de bonos del Tesoro. Si esto ocurriera, las tasas básicas del Banco Central podrían usarse para remunerar las reservas sin cargar directamente la prima de riesgo de la deuda gubernamental. Esto permitiría que el Banco Central baje su tasa de política sin afectar directamente ni al mercado de deuda pública ni al volumen de reservas bancarias. Las tasas de préstamo interbancario más bajas, a su vez, reducirían otras tasas de préstamo para hogares y empresas, fomentando inversiones más productivas e innovadoras en la economía real.

Separar las dos funciones de la tasa Selic, sin embargo, requeriría primero cambiar la estructura y operación del mercado Selic. Actualmente, la tasa Selic se determina por la oferta y demanda de préstamos overnight entre bancos a través de operaciones de acuerdos de recompra, que están garantizadas por bonos del Tesoro. Cambiar la Selic implicaría (i) reducir drásticamente los acuerdos de recompra respaldados por bonos del Tesoro LFT como herramienta para regular la liquidez; y (ii) reemplazar la tasa Selic como un índice que remunera parte de la deuda pública por otro índice no directamente asociado con la tasa de política del Banco Central. Esta es una tarea difícil, pues el papel actual de referencia de la Selic requiere que cualquier mecanismo alternativo para la deuda pública comience pagando por encima de la tasa Selic. Tal ajuste sólo puede ser factible en un contexto de bajas tasas de interés a nivel mundial, permitiendo una reducción en la tasa Selic. Una caída repentina en la Selic que no esté conectada a una caída en las tasas globales podría causar una disminución en el valor de la deuda pública (y las reservas bancarias) y podría crear un riesgo de pánico financiero. Sin embargo, en una situación en donde la Selic ya es baja, se podrían estimular las inversiones en activos alternativos y se podría abrir espacio para un mercado alternativo para la deuda pública, creando así una oportunidad para el cambio. Sin embargo, bajar la tasa Selic es difícil en sí mismo, según el Tesoro, pues encontrar un prestatario para sus emisiones de deuda generalmente exige una tasa de interés atractiva.

En un ensayo de 2005 sobre el régimen monetario de Brasil, Yoshiaki Nakano argumentó que una política fiscal de “déficit cero” es un prerrequisito esencial para lograr tasas de interés más bajas, ya que la reforma de la gestión de la deuda pública depende de la credibilidad de los mercados financieros.⁶ Sin embargo, la forma en que se debe lograr la estabilidad de la deuda pública es cuestión de disputa política, y diferentes estrategias pueden llevar a resultados opuestos. Una política fiscal de austeridad, por ejemplo, podría producir inadvertidamente resultados macroeconómicos perversos e incluso fomentar inestabilidad social y económica. Si el gobierno se embarca en recortes fuertes del gasto público para garantizar un déficit cero o un superávit primario, puede impactar negativamente la demanda y el crecimiento de la producción. Este enfoque corre el riesgo de desencadenar disturbios sociales y podría incluso aumentar la prima de riesgo del gobierno, incrementando así el costo de la deuda en lugar de reducirlo. Adicionalmente, la estabilidad de la deuda pública solo es importante, en este caso, si efectivamente reduce las tasas de interés sobre los bonos públicos, modificando así la dinámica de inversión al aumentar la demanda de activos y bonos más riesgosos. Es probable que la estabilidad lograda a costa de un estancamiento económico termine siendo inherentemente desestabilizadora. No obstante, incluso si se pudiera lograr una tasa Selic baja, se requeriría una coalición política fuerte y amplia para apoyar la reforma institucional. Puede que esto no resulte tan fácil, dados los niveles de polarización y fragmentación política en Brasil.

Reducir la tasa de interés en Brasil es un objetivo técnicamente alcanzable, pero requiere un desafío fundamental al statu quo, lo que implica crear una nueva coalición estable entre los beneficiarios de tasas de interés más bajas, capaz de presionar al gobierno para empujar esta reforma como una prioridad en su agenda y apoyarla durante todo el proceso. Si bien la tarea no es ni sencilla ni rápida de realizar, puede ser una buena oportunidad para que Lula fortalezca su compromiso de bajar las tasas de interés y promueva cambios estructurales que eviten limitaciones similares en el futuro.